Crux AI lèverait 22 milliards de dollars de dette bancaire pour acheter des TPU de Google

Crux AI aurait obtenu 22 milliards de dollars de dette auprès d'un groupe d'une dizaine de banques pour acheter des Tensor Processing Units de Google, environ quatre mois après la présentation de la société comme coentreprise entre Blackstone et Alphabet. Bloomberg a révélé le financement le 16 septembre, et Reuters a décrit le même montage le lendemain, citant une source proche du dossier.

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Selon les articles, la dette serait garantie par la valeur des puces et par les contrats clients de Crux AI. Aucune banque ni entreprise impliquée n'a confirmé que le financement est signé, encore moins tiré, si bien que le chiffre se lit mieux comme un montage rapporté que comme une opération conclue. La distinction compte pour une coentreprise qui n'existait pas publiquement jusqu'à onze jours avant que l'affaire du prêt n'éclate.

Une nouvelle société bâtie autour des puces d'un autre

Crux AI s'est lancée publiquement le 9 septembre comme société d'infrastructure d'IA basée aux États-Unis, promettant du calcul dédié à l'échelle industrielle. La coentreprise derrière elle a été annoncée le 18 mai par Blackstone, qui a engagé 5 milliards de dollars de fonds propres initiaux issus de fonds qu'elle gère. Google a accepté de fournir les TPU, les logiciels et les services.

La structure est inhabituelle. Crux AI ne conçoit pas de puces et n'écrit pas le logiciel de modèle au cœur de son produit. Google fournit les deux. Crux AI prend en charge l'électricité, la capacité des centres de données, la mise en réseau, l'orchestration et l'exploitation, et vend le résultat comme une offre unique de calcul à la demande. L'entreprise présente cette intégration comme son facteur de différenciation, promettant aux clients un partenaire unique et responsable plutôt qu'un empilement de fournisseurs.

Les chiffres publics sont modestes face au prêt rapporté. Crux AI indique prévoir la mise en service de ses 500 premiers MW de capacité TPU en 2027, comme première phase d'une feuille de route de plusieurs gigawatts. Data Center Dynamics rapportait que le site de l'entreprise cite un objectif de montée en puissance à 2 GW.

Benjamin Treynor Sloss, vétéran de Google depuis vingt ans et créateur de la discipline Site Reliability Engineering, dirige Crux AI comme directeur général. « L'IA représente un basculement technologique de génération, et avec lui l'occasion de repenser de fond en comble l'infrastructure qui la fait tourner », a déclaré Sloss dans le communiqué de lancement, ajoutant que l'entreprise veut être « digne de confiance pour les charges de travail les plus importantes ».

Le financement de 22 milliards est rapporté, pas confirmé

Le financement décrit par Bloomberg implique une dizaine de banques. Les prêteurs cités le plus souvent sont Goldman Sachs, Sumitomo Mitsui Banking Corp, Barclays, BNP Paribas et la Banque de Nouvelle-Écosse. Au moins certaines d'entre elles accordent aussi une ligne de crédit renouvelable distincte d'un milliard de dollars, ce que Investing.com et Markets Insider, citant Bloomberg et TipRanks, ont rapporté.

Plusieurs détails restent en suspens. Le groupe bancaire syndiquerait une partie du prêt pour répartir l'exposition, ce qui suggère que le montage était encore en cours de placement au moment de sa révélation. La dette pourrait ensuite être remplacée par un financement à long terme d'investisseurs institutionnels sur le marché obligataire de qualité. Et les articles attribuent tout à des personnes proches du dossier, Crux AI, Blackstone et Goldman Sachs refusant de commenter et les autres banques citées ne répondant pas.

RuntimeWire, dans une note du 16 septembre, relevait que les articles accessibles n'établissent pas si le financement a été bouclé, engagé ou s'il reste en discussion. Il renvoyait aussi à une couverture antérieure du cabinet d'analyse de crédit 9fin, qui décrivait environ 23 milliards de dollars de dette et estimait que le montage serait probablement structuré en prêt relais. L'écart entre un arrangement rapporté et un contrat de crédit signé, voilà où se situe la vraie information.

Pourquoi les puces deviennent des garanties

Les prêteurs qui financent l'infrastructure d'IA s'orientent vers des structures où le matériel lui-même, plus les contrats qui l'utiliseront, ancrent le crédit. Les GPU Nvidia garantissent déjà plusieurs grands financements de néoclouds, et le montage rapporté de Crux AI répète le schéma, avec du silicium de Google à la place.

Ce schéma a de l'attrait et du risque. Il permet aux prêteurs de récupérer de la valeur sans garantie de la société mère, car les puces peuvent en principe être relouées ou vendues si l'emprunteur vacille. Il lie aussi le remboursement à des actifs dont la valeur dépend de la vitesse à laquelle arrive la génération suivante. Les TPU sont moins liquides que les GPU du vaste écosystème commercial de Nvidia, car un revendeur potentiel a besoin d'un client qui fait tourner la pile logicielle de Google. Les contrats signés de Crux AI sont ce qui comble cet écart, et c'est pourquoi le prêt s'appuierait sur eux autant que sur le matériel.

Les 22 milliards rapportés sont aussi élevés par rapport aux fonds propres qui les sous-tendent. L'engagement initial de 5 milliards de Blackstone est le seul capital divulgué, si bien que le financement rendrait Crux AI très endettée dès sa première année d'activité. Les partisans du modèle soulignent que l'emprunt achète des actifs productifs de revenus plutôt qu'il ne couvre des pertes d'exploitation. Les sceptiques font valoir que cette classe d'actifs n'a jamais été éprouvée par un vrai retournement des dépenses d'IA.

Ce n'est pas une opération isolée. Bloomberg rapportait en août qu'un centre de données lié à Anthropic au Texas avait tiré un prêt de crédit privé de 1,3 milliard de dollars au sein d'un ensemble de financement de projet plus large, autre exemple de capacité de calcul spécialisée financée hors bilan.

Le vrai objectif de Google : faire des TPU un cloud autonome

Le financement est autant une histoire de Google que de Crux AI. Les TPU de Google sont des puces conçues pour l'entraînement et l'inférence d'IA, déployées en interne depuis plus de dix ans, où elles font tourner Gemini et bon nombre des produits grand public de l'entreprise. Pendant des années, le seul moyen d'en louer un passait par Google Cloud.

Crux AI change la donne. Elle donne aux clients accès aux TPU via une société qui n'est pas Google, et elle offre à Google un moyen de faire de son silicium une plateforme plutôt qu'un avantage interne captif. Thomas Kurian, directeur général de Google Cloud, a défendu cette idée en mai, indiquant que la coentreprise aiderait à répondre à la demande de TPU et donnerait aux organisations plus d'options de calcul accéléré. La cible implicite est Nvidia, dont les GPU restent la référence pour l'entraînement d'IA et une grande partie de l'inférence.

C'est dans la comparaison avec Nvidia que la structure du prêt devient stratégiquement intéressante. Les marchés de la dette se sont habitués à prêter contre du matériel Nvidia parce qu'un marché secondaire existe pour celui-ci. En organisant son propre financement bancaire, Crux AI tente de construire pour les TPU une histoire de crédit comparable, avec des garanties et des contrats clients que les prêteurs peuvent évaluer. Si cela fonctionne, Google gagne un canal de financement pour son silicium qui ne passe pas par son propre bilan.

Le risque d'exécution se situe entre aujourd'hui et 2027

Le calendrier de la coentreprise a déjà vacillé. Bloomberg rapportait le 8 septembre que Crux AI, connue en interne sous le nom de Project Braid, avait pris du retard sur de grands sites de centres de données censés faire tourner les puces de Google. Un site à Cheyenne, dans le Wyoming, était développé par Crusoe ; Google aurait perdu confiance dans ce développeur, repris le projet et réduit son ampleur. Un autre site a été jugé inadapté parce qu'il disposait des mauvais transformateurs. Un gel des nouveaux projets de centres de données ordonné par le gouverneur du Texas Greg Abbott a ajouté un obstacle supplémentaire.

Les retards relèvent en partie d'un problème de tout le secteur. Bloomberg citait un rapport de JPMorgan estimant que plus de 60 % de la capacité prévue pour 2027 n'avait pas commencé à être construite, les pénuries d'appareillage électrique et de main-d'œuvre qualifiée aggravant le goulot d'étranglement. Data Center Dynamics rapportait que la coentreprise avait identifié quelque 29 sites potentiels et n'avait pas vérifié de façon indépendante la raison du changement à Cheyenne.

Sloss a contesté l'idée d'un calendrier qui dérape. « Nous progressons fortement dans la construction de notre infrastructure et nous sommes parfaitement en voie d'atteindre notre objectif de 500 MW en 2027 », a-t-il déclaré dans une déclaration envoyée par courriel, ajoutant qu'une demande supérieure aux attentes avait conduit l'entreprise à évaluer un éventail de sites plus large. Il a maintenu l'objectif de 2027 alors même que les projets individuels avancent à des rythmes différents.

Recruter pour une construction de plusieurs gigawatts

Crux AI renforce ses équipes pour la construction. Le 10 septembre, Data Center Dynamics rapportait que l'entreprise avait recruté Alan Duong, vice-président de Meta et responsable de l'ingénierie et de la construction des centres de données, comme directeur du développement. Duong a passé plus de 12 ans chez Meta et a dirigé la refonte de ses centres de données pour les charges de travail d'IA après la mise en pause de projets par l'entreprise en 2023.

Dans une déclaration, Duong a décrit la construction comme une chaîne de bout en bout où le moindre maillon faible entraîne tout le reste. « Cette vision de bout en bout, c'est ce que j'apporte à Crux AI, et ce autour de quoi nous bâtirons l'organisation à mesure que nous grandissons », a-t-il déclaré. Il sera responsable de livrer plusieurs gigawatts de capacité dans les années à venir.

L'entreprise a aussi fait venir Jessica Fischer, directrice financière de Charter Communications, et a publié 17 postes ouverts couvrant la construction de centres de données, la gestion de l'énergie, l'exploitation, la négociation d'approvisionnements et un poste de vice-président des marchés de capitaux. La composition de cette liste, dominée par la construction et les marchés de capitaux, reflète les deux choses que la coentreprise doit surtout prouver : qu'elle sait construire et qu'elle sait continuer à financer la construction.

Ce qu'il faut surveiller

Trois questions détermineront si les 22 milliards rapportés deviennent un modèle ou un avertissement. La première est de savoir si le financement se conclut réellement selon les termes décrits, et si la syndication réussit. Un prêt qui ne peut pas être distribué à d'autres prêteurs raconterait une autre histoire qu'un prêt sursouscrit.

La deuxième porte sur les clients. Les supports de lancement de Crux AI décrivaient la plateforme sans nommer un seul locataire, et le dossier de crédit repose sur des contrats qui n'ont pas été divulgués. Tant que ces noms et ces termes ne seront pas connus, la garantie sera difficile à évaluer de l'extérieur.

La troisième est la valeur résiduelle. Le prêt est garanti par des TPU dont la valeur sera fixée par un marché de l'occasion qui existe à peine aujourd'hui. Chaque nouvelle génération de TPU raccourcit la vie économique de la précédente. Si cette courbe de dépréciation s'avère plus raide que ne l'ont supposé les prêteurs, la structure qui a rendu la dette possible est aussi ce qui la rend fragile.

Pour l'heure, l'opération marque le chemin parcouru par le financement de l'infrastructure d'IA. Une société sans chiffre d'affaires divulgué, avec une poignée de partenaires annoncés et un objectif de construction en 2027, aurait obtenu une dette bancaire supérieure à la capitalisation boursière de la plupart des sociétés cotées, le tout pour acheter des puces à l'un de ses propres investisseurs.

Image : Norman P. Jouppi et al. / Wikimedia Commons, CC BY 4.0.