Microsoft leiht sich 25 Milliarden Dollar, während der KI-Ausbau den Anleihemarkt erreicht

Microsoft tat am 29. Oktober etwas, das es seit 2017 nicht getan hatte. Es verkaufte Anleihen in US-Dollar. Das Unternehmen platzierte 25 Milliarden Dollar vorrangige unbesicherte Schuldverschreibungen in zehn Tranchen, mit Laufzeiten von 2028 bis 2066 und festen Kupons von 4,85 bis 6,35 Prozent. Der Abschluss wird am 4. November erwartet. Microsoft veröffentlichte die Preisgestaltung in einer Mitteilung von zwei Absätzen, die besagte, das Geld werde für „allgemeine Unternehmenszwecke“ verwendet.

Zum Weiterlesen: Microsofts Azure wächst um 48 Prozent, die Investitionen für 2027 steigen auf 170 Milliarden Dollar · Alphabets Free Cash Flow fiel auf -9 Milliarden Dollar, und die Aktie hatte ihren schlechtesten Tag.

Diese Formulierung leistet viel. Microsoft ist eines der bargeldreichsten Unternehmen der Welt, mit 64,5 Milliarden Dollar in Bargeld und kurzfristigen Anlagen und 31,1 Milliarden Dollar langfristigen Schulden vor dem Verkauf, so 24/7 Wall St. Es lieh sich Geld, weil der KI-Ausbau größer geworden ist als der Cashflow, den es dafür aufwenden will, und weil der Anleihemarkt bereit war, zu ungewöhnlich guten Bedingungen zu leihen.

Das Orderbuch machte das deutlich. Investoren gaben Bestellungen über 115 Milliarden Dollar für ein Geschäft von 25 Milliarden ab, etwa das 4,6-Fache des Volumens, so 24/7 Wall St. Die längste Tranche, fällig 2066, wurde bei 1,05 Prozentpunkten über Staatsanleihen gepreist, etwa 0,3 Punkte enger als die ursprüngliche Indikation. Für ein Unternehmen mit Triple-A-Rating ist das nahe am billigsten langfristigen Geld, das irgendwo verfügbar ist.

Der Deal, Tranche für Tranche

Microsoft teilte den Verkauf in zwei variabel verzinsliche und acht fest verzinsliche Anleihen. Die variablen Tranchen sind 1 Milliarde Dollar mit Fälligkeit 2028 und 1 Milliarde Dollar mit Fälligkeit 2029. Die festen Tranchen sind:

• 2 Milliarden Dollar mit 4,85 Prozent, fällig 2028.
• 3,25 Milliarden Dollar mit 5,00 Prozent, fällig 2029.
• 3,25 Milliarden Dollar mit 5,20 Prozent, fällig 2031.
• 2,5 Milliarden Dollar mit 5,35 Prozent, fällig 2033.
• 4 Milliarden Dollar mit 5,55 Prozent, fällig 2036.
• 2 Milliarden Dollar mit 6,15 Prozent, fällig 2046.
• 4 Milliarden Dollar mit 6,25 Prozent, fällig 2056.
• 2 Milliarden Dollar mit 6,35 Prozent, fällig 2066.

Die Kupons sind eine Momentaufnahme davon, wo die langfristige Unternehmensfinanzierung im späten 2026 steht. Eine 40-jährige Microsoft-Anleihe mit 6,35 Prozent ist absolut betrachtet nicht billig, aber sie ist billig im Vergleich zu dem, was schwächere KI-Kreditnehmer zahlen. Die Spanne zwischen Microsoft und dem Rest des Marktes ist die Geschichte.

J.P. Morgan, UBS und Wells Fargo führten den Deal, mit Barclays, BNP Paribas, Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, HSBC, Morgan Stanley und RBC als gemeinsamen Bookrunnern. Eine lange Liste von Co-Managern, darunter mehrere Unternehmen im Besitz von Minderheiten und Veteranen, rundete das Konsortium ab.

Warum ein bargeldreiches Unternehmen sich Geld lieh

Die Bilanz erklärt die Entscheidung besser als die Pressemitteilung. Microsoft beendete das Septemberquartal mit 64,5 Milliarden Dollar in Bargeld und kurzfristigen Anlagen und 31,1 Milliarden Dollar langfristigen Schulden. Es hätte die Investitionen des Quartals aus Bargeld finanzieren können. Es entschied sich, einen Teil davon über Kredite zu finanzieren.

Der Grund ist die Form der Ausgabenkurve. Microsoft meldete 45,2 Milliarden Dollar Investitionen und Finanzierungsleasing im Quartal zum 30. September, etwa 30 Prozent mehr als im Vorjahr, so CNBC. Für Immobilien und Ausrüstung gezahltes Bargeld betrug 39,4 Milliarden Dollar, weniger als die Schlagzeile, weil Finanzierungsleasing als Capex gezählt wird, bevor Bargeld fließt.

Die Prognose ist steiler. CFO Amy Hood sagte, Microsoft erwarte mehr als 50 Milliarden Dollar Capex und Finanzierungsleasing im Dezemberquartal und etwa 170 Milliarden Dollar für das Kalenderjahr 2027. Das Unternehmen hat einen Teil des Anstiegs auf Verzögerungen bei der Lieferung von Kapazitäten durch Dritte zurückgeführt, die Ausgaben vom Septemberquartal in die zweite Hälfte des Geschäftsjahres verschoben.

Kreditaufnahme erlaubt Microsoft, sein Bargeld für Rückkäufe und Bau zu behalten, während es die Kosten des Ausbaus über Jahrzehnte verteilt. Sie fixiert außerdem feste Zinsen, bevor die nächste Welle von Emissionen der Hyperscaler kommt. Hood sagte in der Telefonkonferenz zu den Zahlen, Microsoft habe „viele Optionen, die Finanzmärkte zu nutzen, wenn es sinnvoll ist und sie attraktiv sind“, so 24/7 Wall St. Mit dem Anleiheverkauf nutzte das Unternehmen eine dieser Optionen.

Wir haben weiterhin eine Nachfrage, die das Angebot übersteigt.

Die KI-Capex-Kurve

Die Zahlen hinter dem Anleiheverkauf sind dieselben, die den KI-Handel das ganze Jahr geprägt haben. Microsofts Umsatz stieg im Septemberquartal um 19 Prozent auf 92,28 Milliarden Dollar, und der Azure-Umsatz stieg um 48 Prozent auf 33,17 Milliarden Dollar, über der eigenen Prognose von 44 bis 45 Prozent. Der Nettogewinn lag bei 36,63 Milliarden Dollar oder 4,92 Dollar je Aktie, und der bereinigte Gewinn je Aktie bei 4,89 Dollar gegen einen Konsens von 4,73 Dollar.

Der Cashflow bewegt sich in die andere Richtung. Der Free Cash Flow fiel um 27 Prozent auf 18,63 Milliarden Dollar. Er ist weiterhin positiv, was Microsoft unter den größten Cloud-Anbietern zu einem Ausreißer macht. Alphabet meldete im selben Quartal mehr als 9 Milliarden Dollar negativen Free Cash Flow, Amazons Free Cash Flow der letzten zwölf Monate lag bei minus 42,4 Milliarden Dollar, und Metas Cashflow wurde im Laufe des Jahres negativ. Microsoft gibt viel aus und erzeugt weiterhin Bargeld. Es gibt auch mehr aus als früher, und die Lücke wächst.

Etwa 75 Prozent der Investitionen von Microsoft sind inzwischen an kurzlebige Vermögenswerte wie CPUs und GPUs gebunden, nach etwa 66 Prozent in den drei Quartalen davor und der Hälfte ein Jahr zuvor. Diese Mischung zählt für die Kreditgeschichte. Ein Rechenzentrumsgebäude hält Jahrzehnte. Eine GPU nicht. Je mehr des Ausbaus in kurzlebige Ausrüstung fließt, desto schneller muss das Unternehmen eine Rendite erwirtschaften, bevor der Vermögenswert veraltet ist.

Hood sagte, die Ausgaben richteten sich auf Nachfrage, die das Angebot übersteigt. „Wir haben weiterhin Nachfrage, die das Angebot übersteigt“, sagte sie laut CNBC in der Telefonkonferenz. Das ist das optimistische Szenario für die Schulden: Microsoft leiht sich Geld, um Ausrüstung zu kaufen, die Kunden bereits haben wollen. Das pessimistische Szenario ist, dass die Nachfrage eine Prognose ist und die Ausrüstung ein Fixkostenblock.

Was der Anleihemarkt einpreist

Die Antwort des Kreditmarkts steckt in den Spreads. Microsofts fünfjährige Credit Default Swaps lagen bei etwa 54 Basispunkten, verglichen mit 116 bei Meta und 275 bei Oracle, so 24/7 Wall St. Kreditgeber sehen Microsoft als den sichersten der KI-Ausgeber und sind bereit, ihm 40-jähriges Geld zu einer kleineren Prämie zu leihen, als sie den anderen berechnen.

Die Rangfolge spiegelt eher Bilanzen als KI. Microsoft hat ein Triple-A-Rating, ein großes wiederkehrendes Softwaregeschäft und positiven Free Cash Flow. Oracle hat mehr Fremdkapitalhebel und einen Auftragsbestand, der auf wenige KI-Kunden konzentriert ist. Meta hat negativen Free Cash Flow und einen großen Aktienrückkauf. Der Markt preist den Unterschied zwischen einem Unternehmen, das den Ausbau aus Bargeld finanzieren kann, und einem, das es nicht kann.

Der Vergleich mit Alphabet ist lehrreich. Alphabet verkaufte im August Anleihen über 25 Milliarden Dollar, und seine 40-jährigen Papiere handeln nahe 1,33 Punkten über Staatsanleihen. Microsofts 2066-Anleihe wurde bei 1,05 Punkten darüber gepreist, enger als bei Alphabet. Der Markt behandelt Microsoft als den besseren Schuldner, obwohl beide in ähnlichem Umfang bauen. Dieser Spread ist die Belohnung für eine konservativere Bilanz und eine längere Erfolgsbilanz bei der Bargelderzeugung.

Die breitere Emissionswelle ist groß. Hyperscaler und Rechenzentrumsentwickler haben 2026 weltweit mehr als 313 Milliarden Dollar Investment-Grade-Anleihen begeben, so 24/7 Wall St. Das Geld fließt über Chips hinaus in Strom, Kühlung, Netzwerke und Immobilien. Der KI-Ausbau ist zu einer Kreditgeschichte über die Infrastruktur unter der Aktiengeschichte geworden.

Worauf zu achten ist

Der erste Test ist das Dezemberquartal. Microsoft prognostizierte einen Umsatz von 96 bis 97,1 Milliarden Dollar und Azure-Wachstum von 49 bis 50 Prozent zu konstanten Wechselkursen. Es prognostizierte außerdem Capex über 50 Milliarden Dollar. Wenn Azure am oberen Ende landet und die Investitionen nahe der Prognose bleiben, wirkt der Anleiheverkauf gut getimt. Wenn Azure verfehlt und die Investitionen darüber hinausschießen, wird der Markt fragen, ob die Schulden Nachfrage finanzieren oder den Bau vor ihr her treiben.

Der zweite ist die nächste Anleiheemission. Microsoft hat nun gezeigt, dass es 25 Milliarden Dollar in einem einzigen Geschäft zu engen Spreads aufnehmen kann. Wenn es 2027 zurück an den Markt kommt, werden Umfang und Preisgestaltung den Investoren sagen, wie sich die Kreditgeschichte entwickelt. Ein größeres Geschäft zu einem weiteren Spread wäre eine Warnung. Ein kleineres Geschäft zu einem ähnlichen Spread wäre die Bestätigung, dass der Ausbau billig finanziert wird.

Der dritte ist das Rating. Microsofts Triple-A-Status ist das Fundament seiner Kapitalkosten. Eine Herabstufung ist kurzfristig unwahrscheinlich, aber wiederholte große Anleiheverkäufe und eine steigende Capex-Rechnung sind die Art von Kombination, die Ratingagenturen beobachten. Das Unternehmen hat Spielraum für Kredite. Die Frage ist, wie viel Spielraum es nutzen will.

Vorbehalte

• Die Verwendung des Erlöses ist eine erklärte Absicht. Microsoft ist nicht verpflichtet, das Geld für KI-Infrastruktur auszugeben.
• Die Capex-Zahlen enthalten Finanzierungsleasing. Für Immobilien und Ausrüstung gezahltes Bargeld betrug 39,4 Milliarden Dollar, unter den 45,2 Milliarden der Schlagzeile.
• Die Zahl von 170 Milliarden Dollar ist ein Plan. Sie ist eine Unternehmensprognose, keine verbindliche Ausgabe.
• Orderbuch und Spread-Details stammen aus Presseberichten. Microsofts Mitteilung bestätigt die Tranchen und Kupons, nicht das Orderbuch von 115 Milliarden Dollar.
• Die CDS- und Aktienkurse sind Momentaufnahmen. Sie bewegen sich täglich.
• Microsofts Free Cash Flow ist weiterhin positiv. Der Rückgang um 27 Prozent ist ein Vergleich mit dem Vorjahresquartal, kein Zeichen von Not.
• Der Fall für die KI-Nachfrage ist eine Prognose. Hoods Aussage, die Nachfrage übersteige das Angebot, beschreibt aktuelle Bestellungen, nicht garantierten Umsatz.

Der Anleiheverkauf ist ein kleines Ereignis in Microsofts Kapitalstruktur. Seine Bedingungen sind ein großes Signal für den KI-Zyklus. Die reichsten Unternehmen der Branche leihen sich nun Geld, um zu bauen. Die Bedingungen, die sie bekommen, werden prägen, wie schnell der Ausbau weitergeht und welche Unternehmen es sich leisten können, dabei zu bleiben.

Titelbild: Luftaufnahme des Microsoft-Campus in Redmond, Washington. Foto von Atomic Taco, CC BY-SA 2.0, via Wikimedia Commons, auf 16:9 zugeschnitten.