Microsoft pide prestados 25.000 millones mientras el despliegue de IA llega al mercado de bonos

Microsoft hizo el 29 de octubre algo que no había hecho desde 2017. Vendió bonos en dólares. La compañía colocó 25.000 millones de dólares en pagarés senior no garantizados en diez tramos, con vencimientos entre 2028 y 2066 y cupones fijos del 4,85% al 6,35%. Se espera que la operación cierre el 4 de noviembre. Microsoft anunció el precio en un comunicado de dos párrafos que decía que el dinero iría a «fines corporativos generales».

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Esa frase hace mucho trabajo. Microsoft es una de las compañías con más efectivo del mundo, con 64.500 millones en efectivo e inversiones a corto plazo y 31.100 millones de deuda a largo plazo antes de la venta, según 24/7 Wall St. Pidió prestado porque el despliegue de IA ha crecido más que el flujo de caja que quiere dedicarle, y porque el mercado de bonos estaba dispuesto a prestar en condiciones inusualmente buenas.

El libro de órdenes lo dejó claro. Los inversores presentaron 115.000 millones en pedidos para una operación de 25.000 millones, unas 4,6 veces el tamaño, informó 24/7 Wall St. El tramo más largo, con vencimiento en 2066, se fijó en 1,05 puntos porcentuales sobre los Treasuries, unos 0,3 puntos más ajustado que la guía inicial. Para una compañía con calificación crediticia triple A, es casi el dinero a largo plazo más barato disponible en cualquier mercado.

La operación, tramo a tramo

Microsoft dividió la venta en dos pagarés a tipo variable y ocho a tipo fijo. Los tramos variables son 1.000 millones con vencimiento en 2028 y 1.000 millones con vencimiento en 2029. Los tramos fijos son:

• 2.000 millones de pagarés al 4,85% con vencimiento en 2028.
• 3.250 millones de pagarés al 5,00% con vencimiento en 2029.
• 3.250 millones de pagarés al 5,20% con vencimiento en 2031.
• 2.500 millones de pagarés al 5,35% con vencimiento en 2033.
• 4.000 millones de pagarés al 5,55% con vencimiento en 2036.
• 2.000 millones de pagarés al 6,15% con vencimiento en 2046.
• 4.000 millones de pagarés al 6,25% con vencimiento en 2056.
• 2.000 millones de pagarés al 6,35% con vencimiento en 2066.

Los cupones son una instantánea de dónde se sitúa el crédito corporativo a largo plazo a finales de 2026. Un bono de Microsoft a 40 años con un rendimiento del 6,35% no es barato en términos absolutos, pero es barato en relación con lo que pagan los prestatarios de IA más débiles. La diferencia entre Microsoft y el resto del mercado es la historia.

J.P. Morgan, UBS y Wells Fargo lideraron la operación, con Barclays, BNP Paribas, Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, HSBC, Morgan Stanley y RBC como gestores conjuntos del libro. Una larga lista de cogestores, entre ellos varias firmas propiedad de minorías y de veteranos, completó el sindicato.

Por qué pidió prestado una compañía con mucha caja

El balance explica la decisión mejor que el comunicado. Microsoft cerró el trimestre de septiembre con 64.500 millones en efectivo e inversiones a corto plazo y 31.100 millones de deuda a largo plazo. Podría haber financiado la inversión de capital del trimestre con caja. Eligió pedir prestada una parte.

La razón es la forma de la curva de gasto. Microsoft reportó 45.200 millones de inversión de capital y arrendamientos financieros en el trimestre cerrado el 30 de septiembre, un 30% más que un año antes, según CNBC. El efectivo pagado por propiedades y equipos fue de 39.400 millones, inferior a la cifra titular porque los arrendamientos financieros se contabilizan como inversión de capital antes de que cambie el dinero de manos.

La previsión futura es más pronunciada. La directora financiera Amy Hood dijo que Microsoft espera más de 50.000 millones de inversión de capital y arrendamientos financieros en el trimestre de diciembre, y unos 170.000 millones para el año natural 2027. La compañía atribuyó parte del aumento a retrasos en las entregas de capacidad de terceros, que empujaron gasto del trimestre de septiembre a la segunda mitad del año fiscal.

Pedir prestado permite a Microsoft conservar su caja para recompras y construcción mientras reparte el coste del despliegue durante décadas. También fija tipos antes de que llegue la próxima oleada de emisiones de los hyperscalers. Hood dijo en la llamada de resultados que Microsoft tenía «muchas opciones para acudir a los mercados de financiación cuando tengan sentido y sean atractivos», según 24/7 Wall St. La venta de bonos fue la compañía tomando una de esas opciones.

Seguimos teniendo una demanda que supera la oferta.

La curva de inversión en IA

Las cifras detrás de la venta de bonos son las mismas que han definido el negocio de la IA todo el año. Los ingresos de Microsoft subieron un 19% hasta 92.280 millones en el trimestre de septiembre, y los ingresos de Azure subieron un 48% hasta 33.170 millones, por encima de la previsión propia de la compañía del 44% al 45%. El beneficio neto fue de 36.630 millones, o 4,92 dólares por acción, y el beneficio ajustado por acción fue de 4,89 frente a un consenso de 4,73.

El flujo de caja va en la otra dirección. El flujo de caja libre cayó un 27% hasta 18.630 millones. Sigue siendo positivo, lo que convierte a Microsoft en una excepción entre los mayores proveedores de nube. Alphabet reportó más de 9.000 millones de flujo de caja libre negativo en el mismo trimestre, el flujo de caja libre acumulado de Amazon fue negativo en 42.400 millones y el de Meta se volvió negativo antes en el año. Microsoft gasta mucho y sigue generando caja. También gasta más que antes, y la brecha se amplía.

Alrededor del 75% de la inversión de capital de Microsoft está ahora ligada a activos de vida corta como CPU y GPU, frente a cerca del 66% en los tres trimestres anteriores y la mitad un año antes. Esa mezcla importa para la historia crediticia. Un edificio de centro de datos dura décadas. Una GPU no. Cuanto más del despliegue va a equipos de vida corta, más rápido tiene que obtener un retorno la compañía antes de que el activo quede obsoleto.

Hood dijo que el gasto apunta a una demanda que supera la oferta. «Seguimos teniendo una demanda que supera la oferta», dijo en la llamada, según CNBC. Ese es el argumento alcista para la deuda: Microsoft pide prestado para comprar equipos que los clientes ya han dicho que quieren. El argumento bajista es que la demanda es una previsión, y el equipo es un coste fijo.

Qué está descontando el mercado de bonos

La respuesta del mercado de crédito está en los diferenciales. Los credit default swaps a cinco años de Microsoft estaban en unos 54 puntos básicos, frente a 116 de Meta y 275 de Oracle, según 24/7 Wall St. Los prestamistas ven a Microsoft como el más seguro de los gastadores en IA, y están dispuestos a prestarle dinero a 40 años con una prima menor que la que cobran a los demás.

La clasificación refleja más los balances que la IA. Microsoft tiene calificación triple A, un gran negocio recurrente de software y flujo de caja libre positivo. Oracle tiene más apalancamiento y una cartera concentrada en un puñado de clientes de IA. Meta tiene flujo de caja libre negativo y una gran recompra de acciones. El mercado está descontando la diferencia entre una compañía que puede financiar el despliegue con caja y otra que no.

La comparación con Alphabet es instructiva. Alphabet vendió 25.000 millones en bonos en agosto, y su papel a 40 años cotiza cerca de 1,33 puntos sobre los Treasuries. El bono de Microsoft de 2066 se fijó en 1,05 puntos, más ajustado que el de Alphabet. El mercado trata a Microsoft como el mejor crédito aunque ambas construyen a una escala similar. Ese diferencial es la recompensa por un balance más conservador y un historial más largo de generación de caja.

La oleada de emisiones es grande. Los hyperscalers y los desarrolladores de centros de datos han emitido más de 313.000 millones de dólares en bonos de grado de inversión en todo el mundo en 2026, según 24/7 Wall St. El dinero fluye más allá de los chips hacia la energía, la refrigeración, las redes y el sector inmobiliario. El despliegue de IA se ha convertido en una historia de crédito sobre la infraestructura que hay debajo de la historia de las acciones.

Qué vigilar

La primera prueba es el trimestre de diciembre. Microsoft guió ingresos de entre 96.000 y 97.100 millones y un crecimiento de Azure del 49% al 50% a tipo de cambio constante. También guió una inversión de capital superior a 50.000 millones. Si Azure queda en la parte alta del rango mientras la inversión se mantiene cerca de la guía, la venta de bonos parece bien cronometrada. Si Azure falla y la inversión se dispara, el mercado empezará a preguntarse si la deuda financia demanda o construye por delante de ella.

La segunda es la próxima venta de bonos. Microsoft ha demostrado que puede levantar 25.000 millones en una sola operación con diferenciales ajustados. Si vuelve al mercado en 2027, el tamaño y el precio dirán a los inversores cómo evoluciona la historia crediticia. Una operación mayor con un diferencial más amplio sería una advertencia. Una operación menor con un diferencial similar sería la confirmación de que el despliegue se financia barato.

La tercera es la calificación. El estatus triple A de Microsoft es la base de su coste de capital. Una rebaja es improbable a corto plazo, pero las ventas de bonos grandes y repetidas y una factura de inversión creciente son el tipo de combinación que vigilan las agencias de calificación. La compañía tiene margen para pedir prestado. La pregunta es cuánto margen quiere usar.

Salvedades

• El uso de los ingresos es una intención declarada. Microsoft no está obligada a gastar el dinero en infraestructura de IA.
• Las cifras de inversión incluyen arrendamientos financieros. El efectivo pagado por propiedades y equipos fue de 39.400 millones, por debajo de los 45.200 millones titulares.
• La cifra de 170.000 millones es un plan. Es una previsión de la compañía, no un gasto comprometido.
• Los detalles del libro de órdenes y los diferenciales proceden de reportes de prensa. El comunicado de Microsoft confirma los tramos y los cupones, no el libro de órdenes de 115.000 millones.
• Los CDS y los precios de las acciones son instantáneas. Se mueven a diario.
• El flujo de caja libre de Microsoft sigue siendo positivo. La caída del 27% es una comparación con un trimestre del año anterior, no una señal de dificultad.
• El caso de demanda de IA es una previsión. La frase de Hood sobre la demanda que supera la oferta describe pedidos actuales, no ingresos garantizados.

La venta de bonos es un acontecimiento pequeño en la estructura de capital de Microsoft. Sus condiciones son una señal grande sobre el ciclo de la IA. Las compañías más ricas del sector ahora piden prestado para construir. Las condiciones que obtienen moldearán la rapidez con que continúa el despliegue y qué compañías pueden permitirse seguir en él.

Portada: Vista aérea del campus de Microsoft en Redmond, Washington. Fotografía de Atomic Taco, CC BY-SA 2.0, vía Wikimedia Commons, recortada a 16:9.